逆周期出化妆品牛股，国内为什么是例外？ - 德州扑克规则

从海外经验来看，消费逆周期往往催生化妆品领域的牛股。

逻辑在于：逆周期中，耐用品价格逐年走低，理性选择是推迟更换；化妆品作为消耗品，无法延迟使用，且单价较低，不会纳入家庭预算决策。两者结合，使其相比其他可选消费更具抗跌性。因此，在日本“失去的三十年”里，多数可选消费股价低迷，却涌现出资生堂、花王这样的牛股。

然而，同样的现象并未在中国出现。A股化妆品头部企业已连续多年下跌，其中市值最高的化妆品龙头在2025年营收和利润首次双双下滑。它们面临的瓶颈是国内化妆品需求场景减少。

化妆品首先具备消费属性，但国内用户没有日本用户的高收入基础，又遭遇不断涨价的国货美妆，导致国内美妆成为不便宜的可选消费，需求容易被抑制。化妆品也有一定的投资属性，是部分女性包装自己的投资品。但舔狗经济的崩盘，使得这种“投资回报”变得不稳定。

国内需求遇到瓶颈后，化妆品本可效仿资生堂走向海外，但这条路如今难以走通。

资生堂在海外市场的突破，关键在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今的问题是，海外没有“下一个中国”。转向成熟市场同样困难：化妆品迭代缓慢，产业链成熟度高，差异化只能由品牌决定，这决定了国内品牌很难与全球成名已久的高端品牌竞争。

因此，逆周期时出现化妆品牛股，从来不是必然。

01 可选消费避风港的属性失灵

从海外看，美妆是可选消费的避风港。

日本自1990年代步入长期停滞。1992至2022年的三十年间，传统可选消费跌幅平均达29.3%，而美妆涨幅为45.9%。

这一时期，日本也跑出资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992至2018年，资生堂市值从约5000亿日元升至近3万亿日元，营收从5533亿日元增至10051亿日元。

经济停滞，美妆却逆势增长，动力源于理性选择与悦己消费的共同作用：家庭预算从“以户为单位的耐用品”转向“以人为单位的高频小额支出”。

通缩环境下，耐用品价格逐年下跌，理性选择是无限期推迟更换，需求被冻结在存量更新上。化妆品是消耗品，既不能推迟，也不能囤积，单价低到不进入家庭预算决策。因此，在可选消费中，其销量韧性最强。

但中国的情况不同，美妆并未发挥相同作用。

A股市值最高的三家化妆品公司，近三年股价分别下滑35%、61%、22%。下跌的不仅是业绩，还有估值。国内化妆品龙头PE（TTM）已从近五年均值的40倍降至最新的10倍。

估值下杀，是因为高增长结束，业绩开始降速。2025年，A股化妆品公司营收合计同比仅增长1.2%。化妆品公司的盈利能力也在下滑，2023至2025年，A股化妆品板块净利率从11.5%降至8.2%。

盈利能力下滑的主要原因是，越来越高的流量成本以及不断加剧的行业内卷竞争，迫使化妆品公司投入更多销售费用换取增长。2023至2025年，化妆品板块销售费用率从33.7%提升至40.8%。

板块降速，龙头也未能跑出逆周期的韧性。A股市值最高的那家，2025年营收和净利润分别同比下降1.68%和0.99%，已呈负增长。

为何国内化妆品公司未能体现海外同行的强韧性？

02 需求的场景变少了

上文提到，日本美妆逆势增长的消费逻辑，是家庭预算从“以户为单位”的耐用品，迁移到“以人为单位”的高频小额支出。

而在“以人为单位”的逻辑下，日本化妆品随着女性劳动参与率的提升，稳住了基本盘消费。

日本女性劳动参与率从1990年的约57%，升至近年的约73%。

女性劳动参与率提升带来两件事：一是女性拥有更强的消费能力，可支撑其购买美妆需求；二是劳动参与率提升带来的自信与社交场景扩大，促使她们产生更多化妆品购买需求。

回看国内，化妆品的消费基本盘正面临挑战。国内15至64岁适龄女性劳动参与率，从1990年的79.4%降至近年的70%。劳动参与率下降，使本就不高的收入雪上加霜。

按购买力平价（PPP，剔除汇率干扰，衡量实际购买力）计算，国内平均消费水平大约是日本1990年代的50%至65%。如今国内女性劳动参与率下降，其消费能力与日本女性的差距可能更大。

换句话说，与海外相比，国内用户没有高收入基础来支撑高频次的美妆消费。更何况，国货美妆如今呈越来越贵的趋势：曾经某品牌20元一支的口红横扫大学宿舍，如今涨至160元/支，价格翻了八倍。

购买力不足主要影响化妆品的消费属性需求。而大环境的变化，则抑制了化妆品的投资属性。在部分消费群体中，化妆品是女性包装自己的投资品，并以此获得颜值溢价。

但目前这样的“投资回报”并不稳定。对职场女性而言，劳动参与率下降意味着职场社交在部分生活中消失，消费场景随之减少；对另一部分人而言，舔狗经济的崩盘同样削弱了化妆品的投资回报。

多种因素叠加下，国内化妆品销量已失去爆发增长的机会。

03 拿不到出海溢价

日本女性劳动参与率提升，更多是让化妆品在逆周期中未像其他可选消费一样下滑。但日本化妆品在资本市场上的价值增长，主要靠海外市场的突破。

资生堂股价涨得最猛的阶段是2013至2018年，从1000日元涨至9000日元。核心逻辑有两条：靠电商渠道打入中国市场；签证门槛下调，赴日游客增加，旅游渠道销售随之兴起。2018年，中国市场和旅游渠道贡献了资生堂当年业绩增量的77%。

也是在那时，资生堂的估值逻辑变了，从“日本国内抗跌的化妆品公司”被重新定价为“拥有成熟高端品牌资产、可吃海外消费升级红利的全球化资产”。

但如今的国内化妆品公司，不具备资生堂的海外扩张条件。

从需求端看，资生堂的突破关键在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今海外没有“下一个中国”，国内化妆品企业没有新的高增长新兴市场可开拓。

没有增量市场，国内品牌想在成熟的海外市场做出成绩，难度很大。目前国内绝大部分化妆品公司，海外收入占比仍是个位数。

海外难以开拓，是由化妆品的行业逻辑决定的。

化妆品是典型的迭代缓慢行业：产业链成熟度高，准入门槛极低，差异化只能由品牌决定。

产品端，各家功能相似度极高，大多是玻尿酸、烟酰胺、玻色因等老熟人排列组合。原料端，供应商也大同小异，例如珀莱雅“早C晚A”中的视黄醇来自巴斯夫，后者同时为HBN、伊丽莎白雅顿等品牌供货。

功能和原料均无差异化空间，企业靠产品很难弯道超车，影响消费者决策的只剩下品牌知名度。这决定了国内化妆品公司很难从成名已久的高端品牌手中抢下市场。

此外，像德州扑克这种需要策略和运气的游戏，也需要在变化中寻找机会，但国内化妆品行业在逆周期中未能复制海外品牌的成功路径。

说白了，没有复制海外品牌的逆周期故事，并非国内化妆品公司不努力，而是没赶上好时代。

本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。